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【重阳节】

摘要【周期的冷暖與方向選擇:一位22年A股老司機的最新領悟】一個基礎是「估值低」⊙△。在經歷2018年的大幅下跌后♀┊⌒,年初市場整體估值僅處於歷史10%分位數♀∵∴,且一大批優質公司的估值也被壓縮到歷史底部區間⊿↑?。一個驅動是「政策進」▽。隨着財政政策和貨幣政策持續加碼☆〇↑,年初信用環境得以明顯好轉♂♂⌒,而資本市場重新定位和加大開放對市場的風險偏好提升明顯⌒▽♂。另一個驅動是「科技引」▽。供給側改革進入下半場◇∵☆,補短板勢在必行◇∴♂,而中美貿易衝突再一次凸顯科技升級的迫切性∴,科創板創新試點和產業政策的扶持引發了市場對於科技股的投資熱情□?。

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2、科技周期美元指數的走勢與科技周期基本同步♂,美元指數的下降周期往往對應着科技周期的上半場△∵,而上升周期對應着下半場?,背後是全球產業鏈分工決定的π⌒♂。歷史上美元指數高點到低點平均為83個月♀☆,低點到高點平均是99個月♀☆π。根據歷史時間長度來看□π∵,下半場有望起始於2022-2023年△▽♂。所以當下科技股仍沒有迎來全面爆發的時期∟,驅動國內科技股的邏輯主要是政策頂層引導和國產替代進程♂┊,盈利驅動的邏輯仍然相對較弱⌒□△,而單純靠估值驅動的行情一般表現為短且快♀♂,並且會夾雜着較大的波動◇。

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3、市場情緒周期市場情緒周期同樣作用於估值◇△。根據ERP和內部情緒指標π,我們會進行一定的逆向投資和倉位管理□∵。比如說ERP對應着市場的整體估值水平◇☆☆,像今年年初該指標處於歷史峰值附近達到4.3%┊,當前已經回落至2.6%∴,這個水平意味着中長期配置價值仍較高∵♂,但吸引力肯定沒有年初那麼高↑。而內部的交易情緒指數是按多個指標得到的◇⊿♂,當前該指標處於60%分位數〇△,顯示短期市場的交易活躍度並不低♂ππ。

(文章來源:中國基金報)

其次⊙⊿,過剩貨幣在緩慢堆積↑◇?,主受全球新一輪寬鬆周期的驅動〇。受中美貿易摩擦的影響和全球需求的疲軟☆♂☆,全球主要央行在今年再次確認寬鬆周期∵,歐央行年內已經降息並重啟QE◇π∴,美聯儲也已經降息2次並釋放鴿派的預期⊿□,日本央行始終沒有走出寬鬆⌒□♂,中國央行也在持續降准並積極推動利率市場化◇。但是中國央行表示具有寬鬆的取向且足夠的空間﹡☆﹡,但在結構和力度上保持定力♂,特別是未來1-2個季度或許會受到通脹和地產調控的階段性影響♂。

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1、重倉行業2、選股體系我們的選股體系是以ROE為財務核心指標⊿♂△,高度重視為股東創造價值的能力△♂。具體來看∟┊,我們關注公司的盈利能力∟〇?,即ROE和ROIC要保持較高水平;盈利趨勢♀,也就是說ROE水平要保持相對穩定或具有改善空間;資產質量♂∵,包括經營性現金流、應收資產佔比、非主業資產佔比和有息負債現金覆蓋率等指標要相對健康▽◇。

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1.3 季度展望根據以上周期特徵⊿↑〇,我們內部做了相應的投資時鐘▽⊿∟,站在當下展望未來1-2個季度⌒,我們認為是可以對標13-14H1年的⌒,因為信用周期預計會小幅走弱♀◇﹡,而過剩貨幣仍處於緩慢堆積的過程中♂⊙,市場表現或仍偏向震蕩∵∴,但結構性機會仍然偏強⌒▽〇。

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回顧是為了更好地展望☆∵,展望我們所處的周期∵⊙,展望我們的投資方向┊▽□。1、信用-過剩貨幣周期1.1 內在邏輯1.2 簡要復盤用這個周期怎麼解釋市場┊⊿﹡,比如2018年為什麼大幅走熊⌒∵π?因為這期間信用和過剩貨幣雙雙在收縮∴⊙,社融增速持續下滑4個百分點♂∟,社融-擬合名義GDP增速延續下滑勢頭一度轉負∵?◇,只有必選消費略微抗跌↑。而2019年H1∟♂┊,期間信用拐點向上↑◇,過剩貨幣大幅改善⊙,對應着社融增速向上修復了1個百分點♂,過剩貨幣從0附近回升至4%上下♀π┊,今年的市場表現大家也都熟悉了┊∵。

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為什麼要以ROE為核心♂♂⊙?我們認為長期穩定的高ROE公司表明所從事的行業是一門好生意⊙,如果長期投資的複合收益率會接近其ROE水平⊿♀△。而長期穩定的高ROE恰恰是一個公司護城河的體現π,它來自三個方面高凈利率(具有定價權)、高周轉率(薄利多銷?,具有規模效應)、高槓桿(資本運營效率高)△。

一個基礎是「估值低」∵☆﹡。在經歷2018年的大幅下跌后♂⊙⊿,年初市場整體估值僅處於歷史10%分位數△┊⊿,且一大批優質公司的估值也被壓縮到歷史底部區間π↑♂。一個驅動是「政策進」∟π。隨着財政政策和貨幣政策持續加碼↑△↑,年初信用環境得以明顯好轉∵▽,而資本市場重新定位和加大開放對市場的風險偏好提升明顯∴ππ。另一個驅動是「科技引」∟☆♂。供給側改革進入下半場♀,補短板勢在必行□∟,而中美貿易衝突再一次凸顯科技升級的迫切性⊙,科創板創新試點和產業政策的扶持引發了市場對於科技股的投資熱情⊙┊。

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